回购市场利率飙涨！纽约联储罕见隔夜逆回购

                       
回购利率是影响美国短期融资市场的一项主要指标，其大幅波动不仅主导回购市场，甚至波及货币市场基金、商业票据、大额存单市场。本文拟从今日回购市场异象以及美联储罕见干预的角度出发，试图分析其背后成因，政策效果。

美国回购市场利率飙涨 市场一度混乱

美东时间9月17日周二上午，美国短期融资市场一度陷入混乱，有美债担保的隔夜回购利率大幅飙升，最高升至8.525%，创下历史高位，远远超出美联储设定的联邦基金利率2%-2.25%的目标区间。

已有迹象表明本周初开始资金面已趋紧，因周一的联邦基金有效利率攀升至2.25%，而上周五则为2.14%。一般情况下临近月末、季末或美联储议息会议时，回购市场利率会小幅高于联邦基金有效利率，市场也应有所预期，但今日利率如此劲升确实令市场始料未及。

美联储出手干预 效果立竿见影

更令人瞠目结舌的是，美联储迅速行动，采取措施，先是宣布从美国东部时间上午9:30至9:45分将与一级交易商进行隔夜回购协议操作，总金额不超过750亿美元，此举旨在向市场注入流动性，帮助维持联邦基金利率目标范围内。然后10：10分在其网站上公布实际接纳证券金额为532亿美元，其中包括409亿美元美国国债（回购利率2.10%-3.25%），6亿美元机构债（利率3%）以及117亿美元抵押贷款支持债（利率2.10%）。可能有人会问，为何750亿的目标实际只完成532亿，原因在于宣布操作时为时已晚，美国回购市场交易活跃的时间一般是6：30到9点。

美联储隔夜逆回购操作的政策效果可谓立竿见影，回购利率从8.525%峰值一路下行，接近中午时分显示为零（意味着交易商停止报价），市场重归平静（见图1）。



图1 隔夜回购利率在美联储逆回购操作后一路下行

虽然隔夜回购利率飙升，并不一定意味着信贷市场运转不畅或金融灾难即将到来，但可能会阻碍美联储引导经济增长的能力。本周又恰逢联邦公开市场委员会(FOMC)召开会议，隔夜回购利率飙涨或迫使美联储对超额准备金利率（IOER）再次调整，以便确保引导经济的主要工具――联邦基金有效利率――保持在目标区间内。

回购市场中的证券贷方通常是对冲基金和拥有大量投资组合但需要资金来为其日常交易提供资金的交易商。现金提供方往往是货币市场基金或其他资产管理者，他们希望在短期内以低风险投资现金。

联储公开市场操作为何奏效？

不得不说，美联储今日果断出手实属罕见，因上一次进行公开市场操作的时候是2008年金融危机之前。笔者曾在《从FED 调整 IOER的动机看联储调节联邦基金利率方式转变》中提到，金融危机后美联储弃用公开市场操作的主要原因是该工具效果钝化，政策效果大打折扣。

但如今，重启逆回购意味着政策环境和条件较一年前有所改变，据推测这一点与美联储自2018年6月启动“非对称”调整超额准备金利率（IOER）以及缩表都休戚相关。简言之，一年多以来，由于联储调整IOER的幅度与调整目标区间利率的幅度不同步，极大程度上挤占了原先非存款类金融机构和存款类金融机构合作模式的套利空间，而联邦基金有效利率和回购利率持续高于IOER，令资金游走于回购市场而非联邦基金市场，银行系统的流动性则急剧减少。此外，美联储资产负债表的正常化也逐渐使银行拥有更少的超额准备金，为政策工具发挥作用奠定基础。

回购利率急剧走高背后的原因

笔者认为，导致今日回购利率近乎疯狂上升的因素主要有以下几个：

1.企业纳税。9月16日是企业缴纳季度联邦税的截止日，一般每年这个时候企业撤回现金以支付税收。结果是导致货币市场基金（MMF）和银行间流动性纷纷回落，彭博数据显示，税收影响750亿美元的资金规模，从而促使交易商争先恐后涌入回购市场融资。

2.美国国债拍卖结算。本周一是美国财政部780亿美元债券拍卖计划结算的日子，这意味着780亿美元的现金转变成了国债，流动性立显紧缺。

3. 超额准备金大幅减少。这一因素上文已提及。

4.坊间传闻沙特阿拉伯为了应对上周末的石油袭击而将1000亿美元的现金返回至在岸市场。该消息目前尚未被证实，但如果属实，那对回购市场的冲击是巨大的。

后市展望

今日联储出手干预的效果可能是短暂的，但无论政策效果是否持久，美联储已明确向市场释放出政策信号。那就是，美联储时刻在关注市场，如果条件允许，将毫不犹豫利用公开市场操作出手干预。

干预的目的还是为了控制联邦基金有效利率在其目标利率区间内运行，此前美联储失去对短期利率的控制等言论甚嚣尘上，迫于压力其不得不提前行动。

此外，9月17日闭市前，美联储在其网站上提前公布将于次日9月18日8：15至8：30分将与主要交易商进行总额不高于750亿美元的逆回购操作。回购抵押品包括财政部发行的国债，机构债务和抵押贷款支持证券。笔者认为，此举再度彰显了美联储干预市场的决心，由于提前布局，次日交易时段能完全体现，预计能达到理想效果，我们拭目以待。
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